3月13日，港交所披露易网坐再次呈现了江西齐云山食物股份无限公司（下称“齐云山食物”）的上市申请文件。这是继2025年6月初次递表失效后，这家有着“中国南酸枣糕第一品牌”之称的公司，时隔约九个月后的第二次冲刺。齐云山食物是一家专注于南酸枣类休闲食物研发、出产取发卖的企业，总部位于被誉为“中国南酸枣之乡”的江西省崇义县。按照其招股书中征引的灼识征询演讲，以2024年零售额计，齐云山食物占领了中国南酸枣食物市场32。4%的份额，稳居行业第一。然而，正在这份亮眼的细分市场冠军头衔之下，公司过度依赖单一产物、客户集中度高、食物平安红灯、员工社保缴纳不脚以及上市前大笔分红等一系列问题，也跟着招股书的披露浮出水面，为其港股上市之添加了诸多不确定性。齐云山食物的财政表示呈现过山车式的轨迹。招股书显示，正在2023年至2025年，3。39亿元和3。13亿元。此中，2024财年营收同比大幅增加37。5%，次要得益于经销收集的扩张取焦点客户需求的增加。同期，公司净利润别离为2370。5万元、5319。9万元和4892。5万元，2024年净利润同比增幅高达124。5%。然而，高增加态势正在2025财年戛然而止。该年度，公司营收回落至3。14亿元，同比下滑7。4%，净利润同比下滑8%至4890万元。公司注释称，业绩下滑次要归因于两大体素：一是因为产物组合及供应变更，导致来自最大客户“客户F”的发卖订单削减；二是夏历新年假期的时间放置影响了发卖节拍。更值得关心的是现金流情况的急剧恶化。演讲期内，公司运营勾当所得现金净额别离为911。4万元、1。06亿元和184。1万元。2025财年现金流较2024年断崖式下跌98。3%。招股书披露，此次要是客户预付款子削减及存货添加所致。取此同时，公司正在2025年宣派了2030万元的股息，进一步加剧了现金流的严重。起首是公司产物布局的高度集中。按照招股书，齐云山食物的焦点产物仅为南酸枣糕和南酸枣粒。2023至2025财年，这两款南酸枣产物贡献的收入占总收入比沉持续跨越90%，此中仅南酸枣糕一款产物的收入占比就别离高达84。66%、86。69%和84。76%。这意味着公司的命运几乎取南酸枣糕的市场表示深度绑定。招股书也坦言，若消费者偏好改变、原材料供应波动或呈现相关负面舆情，将间接影响公司经停业绩。做为对比，同为果脯零食企业的溜溜梅，其产物布局已拓展至梅干、梅冻等多个品类，收入形成更为平衡。其次，客户取渠道集中度风险凸显，公司的发卖极端依赖线下经销商收集。据招股书，演讲期内，齐云山食物通过线下经销商发生的收入别离占总收入的85%、88。4%和86。3%。截至2025岁尾，公司具有271家经销商，此中230家为线下经销商。这种模式使得公司收入极易遭到经销商采购行为的影响。更为凸起的是对大客户的依赖。招股书披露，一家代号为“客户F”的企业正在2023年9月取齐云山开展营业后，敏捷正在2024年成为其最大客户，昔时贡献收入7799。5万元，占总收入的23%。业内猜测，“客户F”极有可能是近年快速扩张的量贩品牌“鸣鸣很忙”。然而，2025年该客户订单大幅缩减，贡献收入降至4019。5万元，占比回落至12。8%。恰是这一变化，间接导致了公司2025年营收的下滑。演讲期内，公司前五大客户的收入占比也从2023年的26。5%一度攀升至2024年的38。8%，2025年仍高达33。7%。公司为挽留大客户以至采纳了耽误信贷期的办法，这间接导致了商业应收款子的添加，也是现金流恶化的缘由之一。产物集中叠加客户集中，使得齐云山食物虽然是一家食物出产企业，却高度依赖发卖工做。这一点从部分员工人数分布也可看出：齐云山食物的出产部员工人数为678人，而发卖部员工人数也已达到了616人，比肩出产员工数，正在雇员总数中占比达43。66%。虽然齐云山食物的旗舰产物南酸枣糕自1997年起已持续29年获“绿色食物”认证，并具有国度地舆标记产物天分，但其记实并非完满无瑕。招股书披露，公司产物曾两次因霉菌测试不合适《食物平安国度尺度-蜜饯》的要求，被市场监管部分处以罚款并不及格产物，合计罚没金额跨越12万元。公司对此的注释是出产区域湿度节制不脚，并声称已进行整改。正在食物行业，安满是生命线，此类惩罚记实无疑会成为投资者和监管机构关心的核心。一是员工布局特殊，社保缴纳不脚。 截至2025年12月31日，公司共有1411名员工，此中非全日制员工多达897名，占比高达63。57%。此外，演讲期内，公司存正在未为部门雇员全额缴纳社会安全及住房公积金的环境，估量未缴纳金额正在2023至2025财年别离约为310万元、510万元和420万元。但齐云山对此似乎并不担忧，公司正在招股书中暗示，“我们的法令参谋认为，我们遭到相关部分集中逃缴欠款及严沉行政惩罚的风险较低”。产能上，公司现有产能操纵率并不饱和。2025年，其焦点产物南酸枣糕的产能操纵率为79。6%，南酸枣粒的产能操纵率为82。3%。而此次IPO，公司打算将募集资金用于提拔产能、产物研发、线上营销以及弥补现金流等。此中，打算将南酸枣食物总产能提拔45。5%至1。6万吨。正在现有产能尚未充实操纵的环境下大幅扩产，其将来消化能力存疑。齐云山食物的故事始于1979年的崇义县食物厂。1997年，时任厂长刘志高率领几十名员工凑钱，完成了对这家国营厂的改制，奠基了今日公司“家族+老臣”的管理布局。近三十年来，六位焦点办理层率领公司成长为细分市场的冠军。股权穿透显示，公司由崇义食物厂（持股75%）和云之上无限合股（持股25%）控股，而这两大股东平台均由刘志高、刘继延兄弟及朱方永等四位老员工构成的六人焦点办理层现实节制，合计节制公司跨越68%的股权。正在二次递表的环节期间，齐云山食物正在演讲期内进行了累计3880万元的现金分红，此中2024岁暮期股息高达2030万元，占昔时净利润的38。2%。这些分红大部门流入了控股股东的口袋，6位焦点股东至多分得2638万元。齐云山食物做为南酸枣细分赛道的龙头，其品牌积淀和市场地位毋庸置疑。然而，正在二闯港交所的上，它必需向投资者清晰地回覆若何破解产物单一化困局、若何降低对大客户和经销商的依赖等问题，这些问题，将间接决定市场能否会为这块“酸甜的”南酸枣糕买单。